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折现  

2008-04-07 15:33:10|  分类: 杂谈 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    徐总研究了一天,得出了她的结论:做研究,应该先从三张表入手,即资产负债表、利润表和现金流表。“韬哥哥,科班大学生好像都是从资产负债表开始研究的,我们是不是应该先考虑净资产的问题?”
      
        
        “嗯,科班学问嘛,可以先资产。咱们做投资的,起点是算清楚自己的利润。我问你,如果有一份资产,你投入100元,若干年后回收200元,那么,你的利润率是多少?”
      
        
        “这个简单,利润率100%嘛。”
      
        
        “假设你持有的时间是10年,那么,每年的利润率是多少?”
      
        
        徐总眼睛一转,“据说每年7%的话,10年翻一番。现在,持有10年的利润率100%,那么,每年复利应该是7%左右。”
      
        
        回答得如此清澈,我感到很满意。徐总虽然是文科的学生,对数字还是很敏感的,这个确实难得。“很好!现在问你另外一个问题:如果一个企业每年的利润是1亿元,你愿意出什么价钱买它?”
      
        
        徐总刚想回答,又犹豫了一下,她略带迟疑地说,“按照20倍市盈率,应该出价20亿吧?可是,我知道你马上会问:为什么是20倍市盈率而不是30倍呢?这个,这个问题出在哪里呢?”
      
        
        是啊,这么一个简单的问题,其实学问大着呢。我鼓励她继续想一想,再回答。可是,徐总脑子转来转去,转不出来了,就用求助的眼光看着我,“韬哥哥,你是老师,给俺开一下窍吧。”
      
        
        我说,“刚才我出的题目,涉及到几个概念,你要学会的:折现、折现率、永续经营。买股票,其实就是买企业。但是,股票与债券不同,买债券,最终会收回本金,所以收益率很好算。买股票呢,你无法把股票退回给企业,而只能选择转让,也就是说,买股票,你永远无法从企业取回本金。在这种情况下,大家就假设企业是可以永续经营的,就是说永远不关门,一直开下去。”
      
        
        徐总道,“不可能吧,任何企业都有生命周期,怎么可能永续经营呢?”
      
        
        “是啊,但是没有人知道企业哪年关门,所以,就只好假设企业永续经营了。否则,我们就无法判断企业价值了。”
      
        
        “哦,这个有什么意义吗?”
      
        
        “当然。我们假设一个企业每年的利润都是1亿元,永远如此,永远不变,那么,在给企业定价的时候,大家一般用现金流折现法,就是把未来若干年的利润折成当前的现金价值,这就是折现。”
      
        
        徐总问:“是不是说给企业定价很困难,我们就按照它未来能赚多少钱,折合成现在值什么价?”
      
        
        “对。这就要用到折现率。”
      
        
        “什么是折现率?”
      
        
        “就是期望收益率。”
      
        
        “什么是期望收益率?”
      
        
        咦?这个问题还问?我呵呵一笑,“就是你期望的回报率是多少,或者说,你想一年赚百分之几。”
      
        
        徐总明白了,直起腰来,狡黠地一笑,“我啊,我想一年赚100%!”
      
        
        “很好!如果你想一年赚100%,那么,你的期望收益率就是100%,你的折现率也就是100%。那么,你愿意给企业的出价就是1亿元。或者说,这个企业一年赚1亿元,你愿意用1亿元购买这个企业。如果企业归你所有了,每年稳赚1亿元,这样你满意吗?”
      
        
        徐总很满意地点点头,“对啊,我很满意!可是,上哪去找这种好事呢?”
      
        
        “对了,关键就在这里!你的期望收益率是100%,可是,如果我不那么贪心,我想一年赚50%,那你说,我愿意给的价格是多少?”
      
        
        “2亿,你出价比我高,所以你得手啦,人家不卖给我,卖给你了。”
      
        
        “慢,如果另外一个人更不贪心,他只想一年赚10%,那么,他出价多少?”
      
        
        “要10亿了。哦,我明白了,如果一个人想赚5%,他就出价20亿,对吧?相当于20倍的收益率,哎呀,市盈率就是这么来的?”
      
        
        小儿科,太小儿科了。我带学生,要先从市盈率说起了。“的确这样,所谓的市盈率,就是市价与盈利的比值。你出价20亿,企业盈利1亿,市盈率就是20倍。市盈率的倒数,就是折现率,就是期望收益率。”
      
        
        徐总拿起笔,在本子上写写划划,若有所思地说,“扬老师,是不是可以这么说,由于市场上不同人的期望收益率不一样,所以,愿意给出的价格就不同,那企业的价格就会有波动,对吧?”
      
        
        “没错!但是,市场上一定有一个收益率指标是大众公认的,也是合理的,这个指标是什么?”
      
        
        徐总想了一会儿,不确定地说,“嗯,是不是存款利率?”
      
        
        我摇摇头,“其实不能说是存款利率,教材上讲的是无风险收益率,一般拿国债的年收益率作为基准。为了简便吧,大家也用一年期存款利率作为基准。现在一年期的存款利率是多少?”
      
        
        “3.87%,大约相当于26倍市盈率。是不是说中国的股票,合理市盈率水平应该是26倍?”
      
        
        “对,这是大家能够普遍接受的合理水平。”
      
        
        “哦,我明白了,美国的年利率大概5%吧,他们的股市合理水平应该是20倍市盈率。香港的利率跟美国走,现在大概7%,相当于他们的合理市盈率水平应该是16倍。a股应该比h股价格高50%以上,根子就在这里,对不对?”
      
        
        我连连点头,“你很聪明啊,举一反三,结论就全出来了。所以呢,加息,股价就要跌一跌,减息,股价就会涨一涨,这是最朴素的投资理论。”
      
        
        徐总得意地笑起来,但她很快想起另外一个问题,“可是大家现在都说中国股市成长性看好,市盈率水平应该更高一些,这个问题怎么理解呢?”
      
        
        “这个涉及到企业的成长性问题。我们前面说到,假设企业永续经营,利润每年都稳定在1亿元,但实际上,很多企业的利润是变化的,有时候高,有时候低,那怎么办呢,大家就想办法,把未来一段时间的利润总额算出来,然后再折现。比方说,茅台,今年的净利润是25亿,假设每年增长10%,持续20年,那么,20年内的净利润总额大约是1400亿,平均算下来,就相当于每年70亿,那么,按照26倍市盈率算,它的价值应该是多少?”
      
        
        徐总拿笔算了一下,“应该是1820亿吧。”
      
        
        “是啊,你看,今天的茅台价格是201.72元,总市值1900亿,跟你刚才的结果相差不大,说明什么?”
      
        
        “说明,说明如果茅台真的每年利润能增长10%的话,那么,现在的股价200元,就基本是合理的。”
      
        
        “可是,如果茅台每年增长率20%呢?”
      
        
        徐总拿起笔,又想算,却没法算了,跑回去拿了计算器,很快得出结论:“韬哥哥,不可能吧,是4600亿哇,相当于每年230亿,拿现在的价格,市盈率岂不是才只有8倍?”
      
        
        “对了,你算的结果很正确。你看看,按照10%成长还是20%成长,给出的定价水平就完全不同。你认为200元合理,别人可能觉得600元才合理呢!这就说明一个问题,投资家对企业的估值,只能依靠未来利润的测算,而不同的方法,测算出的结果就完全不同,甚至可能有天壤之别。如果都按照26倍市盈率计算的话,有人可以说茅台的价格应该是200元,还有人说是600元。谁对谁错,怎么检验呢?”
      
        
        “没法检验,只能看最后的结果,20年后才能看出谁是真的英雄。”
      
        
        “所以,投资家入手的基本功只能是,也必然是……”
      
        
        “利润!”
      
        
        “对。所以,你搞投资研究,必须能清楚地知道企业的未来利润。未来利润奠定在今日利润的基础上,所以,就必须研究当前利润,明白了吧?”
      
        
        “是,咱们先从利润表开始?”
      
        
        “没错,要研究利润表。利润表中最最重要的项目是是什么?”
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